事件:公司10月25日晚间发布三季度报告,前三季度实现营业收入26.5亿元,同比增长33.25%;实现归母净利润2.12亿元,同比增长50.18%。公司第三季度实现营业收入8.91亿元,同比增长24.69%;实现归母净利润8836.47万元,同比增长47.83%。2018年预计实现归母净利润26,861.91万元至33,060.82万元,同比增长30%-60%。
   
剔除Newchem并表,归母净利润内生增长约39%。扣除财务费用、无形资产摊销和并购费用之后,Newchem并表预计增厚前三季度归母净利润约1900万元。剔除Newchem并表,前三季度归母净利润内生增长约39%。
   
重点专科制剂产品保持高增长,黄体酮胶囊增速回升。麻醉肌松类制剂产品收入估计同比增长25-30%;估计罗库溴铵收入增长约25%(去库存,终端增速更高);顺阿曲库铵收入增速超30%。呼吸科制剂产品销售收入估计同比增长超过150%;估计糠酸莫米松鼻喷剂增速超过100%。黄体酮胶囊上半年受去库存影响,收入增长约5%,三季度预计回升到两位数以上。
   
原料药见底回暖,逐步迈向高端市场。原料药板块继续回暖,收入与毛利率同时回升。甾体激素原料药行业见底回暖趋势显现,2017年四季度开始甾体激素部分原料药品种价格陆续有所上涨。随着收购Newchem的完成,公司的原料药实力大大增强,将有利于促进欧美规范市场的开拓。随着原料药竞争格局逐渐改善和高端原料药市场的持续开拓,我们预计公司的甾体激素原料药盈利能力将持续提升。
   
研发投入大幅增长,盈利增长含金量高。研发投入8331万元,同比增加77.41%。财务费用5861万元,同比增长74.51%;主要由于海外并购导致借款增加引起利息支出增加、支出并购费用。销售费用同比增长34.71%,主要由于专科制剂收入增长和高开比例增加。前三季度经营性现金净流量2.38亿元,同比增长135%;其中三季度经营性现金净流量1.51亿元,同比增长285%。
   
稀缺的高成长、高壁垒专科药企业,应该享受估值溢价。公司制剂产品线壁垒高、市场空间大,具备良好成长性;随着制剂收入占比提升,制剂增长对业绩的拉动作用更加明显。公司的制剂产品主要为专科制剂,竞争格局好且几年内都将保持稳定,自营队伍销售能力强,在当前政策高压下受影响小。
   
盈利预测与投资建议:我们预计公司2018-2020年归母净利润为3.08亿元、4.04亿元和5.24亿元,同比增长49.29%、30.88%和29.72%。目前股价对应2018-2020年的PE为17倍、13倍和10倍。考虑公司所处行业壁垒高、市场空间大,内生业绩增速快;公司价值被明显低估,维持“买入”评级。
   
风险提示:产品降价的风险,汇率波动的风险,海外收购整合失败的风险。