营收增速改善,业绩超预期!公司二季度营业收入增长10.24%,环比增速提升显著;二季度扣非净利润增长43.54%,超市场预期!其中制剂自营产品销售收入8.92亿元,同比增长10%;医药商业销售收入0.5亿元,同比下降30%。原料药及中间体销售收入9.18亿元,其中主要甾体激素类原料药销售收入4.98亿元,同比基本持平;由于产能搬迁和海外认证等因素导致原料药产能不足,舍弃部分低毛利率订单,因此收入基本持平,而毛利提升。公司持有61.2%股权的子公司海盛制药,由于主打产品VD3量价齐升,实现营业收入1.29亿元,同比增长97.89%,实现净利润5312万元,同比增长121.49%;增加归属于母公司股东净利润1783万元。公司海外全资子公司Newchem收入2.91亿元,同比增长2.5%,由于成本会计核算波动以及激励费用增加,导致上半年净利润减少1233万至3336万元。扣除两个子公司波动影响,公司其他主业的扣非净利润增长76.38%。
   
专科制剂继续快速放量,普药去库存即将结束。妇科计生类制剂产品销售收入2.6亿元,同比增长8%;估计黄体酮胶囊增长15%左右,增速持续提升,公司精细化推广见到成效;左炔诺孕酮由于需求下降下滑20%左右。麻醉肌松类制剂产品销售收入2.3亿元,同比增长18%;估计罗库溴铵增长20%以上,顺阿曲库铵增长约15%。呼吸类制剂产品销售收入1.15亿元,同比增长58%;呼吸科两个主打产品糠酸莫米松鼻喷剂和噻托溴铵均增长60%左右。皮肤科制剂产品销售收入0.67亿元,同比增长31%;皮肤科在没有推广的情况下保持了高增长,随着两个重点新产品糠酸莫米松凝胶、丙酸氟替卡松乳膏进入2019版医保,未来皮肤科增长有望进一步提速。普药制剂产品销售收入1.7亿元,同比减少6%,主要由于黄体酮注射液、地米片等产品去库存,我们预计下半年开始去库存影响因素逐渐消除。综合招商产品0.33亿元,同比减少11%;其他外购代理产品0.17亿元,同比减少29%。
   
产品结构优化,净利率提升。公司近年来产品结构不断优化,盈利能力强的专科制剂保持高增长,自产甾体原料药毛利率持续提升。上半年原料药毛利率进一步提升,主要由于高端原料品种放量以及公司因产能搬迁主动缩减低毛利率原料药销售。此外,由于公司销售团队建设超前,随着专科制剂的放量,销售费用率逐渐降低。上半年,公司毛利率提升1.82pct至59.37%;销售费用率为30.73%,同比下降0.17pct;管理费用及研发费用率为12.60%,同比增加0.40pct;财务费用率为1.97%,同比降低0.70pct,主要由于利息费用降低、比去年同期减少并购费用支付。
   
研发投入保持快速增长,产品研发推进顺利。上半年研发投入6552万元,同比增长38.48%。公司已开展一致性评价品种15个,目前已有罗库溴铵注射液、非那雄胺片、米索前列醇片等三个品种被国家药品监督管理局药品审评中心受理。一类新药奥美克松钠正在进行IIb第一阶段研究;黄体酮凝胶研发推进顺利,有望2020年申报。产品小而专,受带量采购政策影响小。公司制剂产品主要由终端市场销售金额不大的专科产品组成,产品生产壁垒高、竞争格局好,而且有良好的成长性。由于产品小而专的特性,公司受带量采购等政策的影响较小。
   
盈利预测与投资建议:我们预计公司2019-2021年归母净利润为4.00、5.01和6.02亿元,同比增长32.86%、25.06%和20.31%。目前股价对应2019-2021年的PE为18倍、14倍和12倍。考虑公司是甾体激素原料药制剂一体化龙头,业绩增速快,产品受政策影响较小,公司当前价值被低估;维持“买入”评级。
   
风险提示:产品降价的风险,汇率波动的风险,海外收购整合失败的风险。